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十八大之后中国经济的走向

十八大之后中国经济的走向

李克强为什么按兵不动?

FT中文网专栏作家 张军
至少到目前为止,中国经济的减速趋势还没有得到扭转。世界银行刚刚出版的《2013年全球经济展望》把中国今年的增长率从之前的8.4下调到了7.7。而国家统计局(NBS)上周公布的5月份信贷数据也显示,贷款的增加也不尽人意,仅为6670多亿人民币,比4月还是减少了1200亿元之多。当然,即使新增贷款增加到8000亿甚至更高的水平,也未必意味着经济放缓的态势真正在改变,因为在2008年以来贷款的巨量扩张使得中国的贷款规模迅速扩大到接近GDP两倍的情况下,新增贷款的增加很可能更多的是为了偿还旧债而非为用于投资。所以真正要关注的不是贷款流量的变化,而应是存量变动,即是贷款余额是否在持续增长。但答案是否定的。

实际上,这两年多来,由于中央政府在宏观上采取收缩的政策,特别是房地产政策的调控层层加码,中国的固定资产投资增长率已经明显回落。在2008年之前,投资的年增长总是会超过25%,而现在已经下降到不足20%,而东部地区的投资增速不到全国水平的一半。由于固定资产投资增长的回落,工业增加值的增长回落的就更快了。在正常年份,工业增加值平均每年保持25%的增长率,而2010-2012年的增长率则下降到了不足10%。今年第一季度更是只有7.8%。这无疑是导致经济放缓的直接原因,因为在中国的GDP中,工业增加值占了几乎一半。

这样看起来答案就非常清楚了。如果允许固定资产的投资增速再次回到25%或更高的水平,那么,中国经济增长放缓的势头就可以迅速得到制止和扭转。毕竟,2008年在“四万亿”刺激计划下扩张起来的产能(包括迅速积累的房地产和其它资产的规模与泡沫)绝大多数是唾手可得的。所以,一旦中央政府再次启动新一轮的刺激计划,这些产能就会迅速被利用起来,将中国经济的增长率再次推高到9%,的确也不是一件多难的事。上个月,在北大国际关系学院的一次演讲活动中被问及增长率是否还能回到8%以上时,我就这么说了。那么,紧接着的问题就自然是,中国的新一届政府领导人是否会再次启动新一轮的保增长计划呢?我最近去香港和新加坡,这也是一个必然被问起的问题。坦诚地说,这个问题不好回答,但也不是没有答案。我的答案是,这要看李克强在未来几年里能容忍的最低增长率是多少了,是7.8%,7.5%还是7%?

的确,尽管中国经济放缓的局面没有明显的改观迹象,但今年“两会”以来李克强总理和中国的最高领导人并没有就改变宏观经济政策发表任何公开的言论,这难免让外界倾向于相信李克强在未来几个月里改变现有经济政策的概率几乎为零。有的经济分析师甚至从李克强最近关于中国经济改革的几次讲话中判断,李克强能容忍的最低增长率已经从7.5%下降到了7%。

如果是这样,我们就需要问一下,北京为什么不采取行动?是什么让李克强按兵不动?直到上周习近平主席在加州庄园与奥巴马会面,答案才露出水面。习主席对奥巴马说,我们其实是可以让经济增长得更快的,但是我们把增长目标调低了,因为我们希望通过压低增长率来实现经济的转型升级。习主席的这段话直截了当,不仅道出了中国最高领导人对当前经济减速的最明确的看法,也帮助解释了为什么最高领导人对经济的放缓趋势至今保持沉默和不断的容忍。

习主席的这个说法很可能代表中国最高领导人的一个共识。如果这样,那么意味着,李克强政府现在首先要做的就是去清算在2008-2010年“四万亿刺激计划”下产能过快扩张的遗产。我相信李克强总理支持这样的看法,如果2008年以来在扩张性货币政策下形成的膨胀的产能和扭曲的结构得不到真正的压缩和矫正,接下来的信贷放松就会迅速再利用起它们。看上去,虽然经济增速短期内会加快,但肯定并不利用中长期的结构调整和产业升级。

不可否认的是,2008-2010年的温家宝政府推行的大规模刺激计划拖延了中国经济升级的步伐。本来在2008年美国次贷危机到来之前,中国经济在2005年的汇率冲击下已经开始累积产业结构调整的压力。从其它东亚高增长的经济体的经历来看,汇率冲击并不是很坏的事情,因为对于一个具有长期增长潜能的经济体,外部的冲击往往是政府和企业推进产业升级和结构转型的催化剂,而汇率升值往往就扮演这样的角色。但不幸的是,中国汇率升值推动的结构调整进程刚刚开始就被2008年的“四万亿”刺激计划终止了。在政府大规模的固定资产投资支出下(2009年的投资增长率高达32%),产业结构调整的方向不仅被干扰扭曲,而且那些在结构调整中会被逐步压缩和淘汰的产能反而又得到了进一步的加固与扩张。

因此,李克强的策略似乎应该是,要让中国经济的基本面再回到08年之前,继续开启中国经济结构升级的窗口,就需要痛苦地清算过去5年投资扩张的遗产,去压缩那些阻碍结构调整的产能和矫正被扭曲的投资结构。而要做到这些,中央政府必须能够容忍经济增长的持续放缓,维持偏紧的宏观政策基本不变,从而给地方政府和企业(尤其是沿海地区)持续增压,让他们别无选择,唯有寻找新的增长源泉和增长方式方能实现进一步的经济增长。

东亚的经验表明,产业的升级、企业的转型多为应对外部冲击和内部压力的必然回应。人民币汇率的升值和工资上涨,特别是2008年的外部冲击发生以来,以出口导向战略为主的中国沿海地区的压力已经最大,加之国内经济的放缓,那里的加工制造业向内陆省份的转移必然加快了,而沿海发达地区更是要寻求以更大的开放政策和更市场化的改革来推动经济结构的变化和产业升级。这就是为什么在深圳前海特区方案之后上海自由贸易区的设计方案能很快获批的原因。

如果这样的解释顺理成章,那么又有什么理由认为李克强对经济增长放缓的这一忍耐没有限度呢?过去我们一直用自行车的平衡原理作比喻说,中国政府是不能容忍经济增长低于8%的,因为较快的经济增长有助于缓解和解决经济发展中的各种问题与矛盾。相反,低速的经济增长将带来更多的问题,引发社会不稳。而今天的经济增长率已经持续在8%之下运行而李克强还能按兵不动,一个解释当然是,与10年前相比,在总量上,今天中国的就业压力已经大大缓解。这可以从最低工资普遍上涨的事实中得到佐证。如果中国今天面临上世纪90年代中后期的那种失业冲击和就业压力的话,现在经济的持续放缓就会让政府十分被动。而且真是那样的话,想必李克强总理早已出手挽回局面了。

很容易理解,工资的上涨趋势和就业压力的变小是中国经济中那些长期结构因素随经济发展而变化的结果。在当前面对外部冲击和内部压力的节骨眼上,出现工资上涨和就业压力的缓解这一趋势对打造李克强总理的所谓中国经济升级版其实相当有利,这该是幸运。如果真能稳住了这个局面,并能积极布局和推进中长期的全面改革方案,那么,我们就应该对中国经济未来巨大增长潜力的实现保持乐观,就像中国主席习近平对美国总统奥巴马所说的那样,“中国完全能够在不断战胜困难和挑战中继续保持经济长期持续健康发展。我们对此充满信心。”

(注:本文仅代表作者观点)
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中国央行为何坐视信贷紧缩加剧?

2013年06月21日 06:22 AM

英国《金融时报》 欧阳德 上海报道



随着中国信贷紧缩不断加剧,围绕中国央行为何听任市况如此突然、如此剧烈地恶化,人们心中的问号越来越大。

货币市场短期利率昨日升至10%以上的创纪录高位,几乎三倍于两周前的水平,此前中国央行拒绝向紧绷的金融体系注入额外资金。

分析师迄今从经济视角看待这场紧缩,视其为央行向商业银行发出的警告:它们必须收敛增速高得危险的信贷增长。

但中国央行在周三下午发布的一份声明,让人意识到政治可能也在其中扮演着一个重要角色。

此前,银行业人士纷纷呼吁中国央行缓解市场压力,有几个投资者甚至预计央行可能下调利率。

可中国央行却下令“深入开展党的群众路线教育实践活动”,这场运动是由中国国家主席习近平在本周发起的,其宣传风格和所涉内容带有毛时代的余音。

执掌中国央行的中共干部被告知要解决习近平列举的“四风”问题,即“形式主义、官僚主义、享乐主义和奢靡之风”。

“中国央行的政策很可能与习近平发起的运动有某种联系,”香港中文大学(Chinese University of Hong Kong)中国政治专家林和立(Willy Lam)表示,“这场运动似乎比(此前20年先后主政的习近平的两位前任)江泽民和胡锦涛发起的那种短期反腐败运动认真得多。”

就货币政策而言,中国央行的姿态肯定可以被解释为向享乐主义和奢靡之风开战。中国流动性的关键指标——7天质押式回购利率——昨日飙升270个基点,至11.2%。这是一个惩罚性的高利率,可能迫使现金拮据的银行立刻收回其最具风险的贷款。

“这里面肯定有政治盘算,”法国巴黎银行(BNP Paribas)经济学家彭垦(Ken Peng)表示。“与仅仅保住7.5%的增长目标相比,最高领导层更关心的是‘纠正行为’和政治上的考虑。”

与发达市场在2008年爆发的现金紧缩不同,中国的流动性紧缩几乎完全是自己造成的,是中国央行的刻意之举。

市场参与者曾希望,中国央行可能会借昨日如期举行的一场拍卖之机,向经济注入额外资金。但中国央行没有理睬求助呼声,给放贷过度的银行带来更大压力。

对金融风险的担忧,似乎是引发央行摆出如此姿态的导火线。今年初中国信贷激增,而同期经济增长却在放缓,这种局面令监管者震惊。

中国的信贷总额与国内生产总值(GDP)之比已从五年前的大约120%,飙升至目前的近200%。高盛(Goldman Sachs)经济学家宋玉表示,收紧流动性之举“旨在阻止杠杆升至更高水平”。

随着货币市场利率飙升,银行间拆借利率也已大幅上升。这使某些银行受到惩罚,这些银行此前利用其能够进入由央行控制的稳定的银行间市场的特权,来获取资金然后去购买高风险、高收益的债券。

“央行希望向商业银行发出一个信息,要求它们更加审慎地对待风险控制,并改进它们自身的流动性管理。”中金公司(China International Capital Corp)经济学家彭文生表示,“央行是在说,你不能随心所欲地扩张信贷,然后完全依赖央行来作你的后盾。”

但是,增速高得危险的信贷增长在中国并非什么新鲜事。过去半年里中国出现的最大变化是政治上的,即习近平升任中国新领导人。

中国央行行长周小川据信与习近平有良好的个人关系。

两人都是“太子党”,即老一代中共领导人的子女。外界本来预期周小川会在今年退休,因为他到了强制退休的年龄,但习近平让他通过升迁的途径得以留任央行行长。

习近平打击“四风”的运动是在周二宣布的。要求全国各地的央行干部学习和贯彻这场运动的命令在不到24小时后就已传达到位。

译者/何黎
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中国货币市场闹钱荒,银行间拆借利率创新高
DAVID BARBOZA, NEIL GOUGH 2013年06月21日
香港——中国金融体系正在遭受现金紧张的折磨,银行间拆借利率于周四激增,银行间的拆借活动也几近停滞,与此同时,政府正力图调整经济结构并惩罚投机者。

过去两周,中国同业银行及货币市场上的利率都有所激增,这意味着银行及其他金融机构越来越怕借款给彼此。那些需要短期现金或流动资产的机构必须支付高利率,如果付不起,就会增加它们违约的可能性。
中国央行拒绝进行干预,并且拒绝向信贷市场注入更多流动性。分析人士称,政府的无动于衷是有原因的:政府正试图调整经济结构并惩罚投机者。

最近几年,中国出现了大规模的影子银行活动,规模较小的银行和信托公司向规模较大的国有银行借钱,转头又把资金以高利率借给私有公司和房地产开发商,后者借贷的时候通常会面临困难。

对于受困于经济放缓的中国政府来说,这是一种有风险的策略。很多这样的公司可能更难偿还贷款,很多分析人士还担心,这些损失会波及整个银行系统。

但分析人士称,央行希望推迟向经济注入资金,以期减少国家在经济中的作用,该举措多半会降低短期利率。“央行希望加速改革,”摩根大通(JPMorgan)经济学家朱海斌说。“他们希望给市场上一课:你需要自己管理自己的风险,而不是指望央行。”

与其他许多央行不同,中国人民银行(People’s Bank of China)并不是独立的,要向国务院报告。

朱海斌和其他一些经济学家称,正在放缓的经济已经严重依赖于低利率和宽松的货币政策,对这样的经济进行重组可能是危险的;这一决定可能会过快地收紧信贷,过快地降低增长速度。

在最糟糕的情况下,如果政策制定者不进行干预,所受冲击最大、资金状况最差的那些贷款者的违约行为可能会导致那些机构倒闭。损失可能会蔓延到其他银行,导致普通中国人挤兑存款。从短期来看,市场多半会继续动荡,尤其是金融机构的股价。

Silvercrest资产管理公司(Silvercrest Asset Management)的常务董事兼首席策略师程志宇(Patrick Chovanec)说 ,“中国的银行间市场基本上已经冻结,很像雷曼破产之后美国信贷市场冻结的状况。利率有报价,但没有交易发生。”

位于上海的全国银行间同业拆借中心(National Interbank Funding Center)发布的每日官方利率显示,周四,银行间的隔夜拆借利率激增至13.44%,创下纪录。而周三的利率是7.66%,上月的利率不足4%。

中国的决策者们手中有众多选择,可以将更多的钱注入金融体系,包括进行公开市场操作——交易证券以控制利率或流动性——或者,更加激烈的方式是,释放一部分这些银行必须存在央行的数以百亿计的人民币准备金。在过去,中国经济面临困境的时候,政府通常会介入,强令国有银行向市场注入流动性,哪怕这样的举措有可能推高资产价格,导致过度投资。

龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)研究员白安儒(Andrew Batson)及潘启思(Joyce Poon)周四在一份研究简报中写道,“中国央行允许银行间利率激增持续的时间比通常的要长,这是在向市场传递一个信号,即需要锁紧流动性,放缓信贷的边际增长。的确,自从1月以来,央行就在通过公开市场操作,在银行间市场上吸收流动性,为与银行进行这种摊牌奠定基础。”周四,美银美林(Bank of America Merrill Lynch)研究中国的经济师陆挺在一份研究简报中写道,虽然银行间拆借利率激增会对不计后果的贷方产生预期的效果,“如果流动性短缺现象持续时间过长,也会毫无疑问地扰乱金融市场及实体经济。”

近几个月,中国经济出现增长放缓迹象。周四,6月份的对工厂采购经理人的初步调查显示,中国的产出量已经跌至9个月来的最低水平,因为制造商为了应对国内外需求的疲软而迅速降低了生产。

经济增长放缓,再加上金融业的流动性短缺,已成为中国新上任的领导层所面对的最大挑战之一。

3月份就职的李克强总理称,他计划进行改革,以推动稳定增长,而非依赖来自国有银行的宽松信贷。宽松信贷曾帮助中国经济在2008年的金融危机以来的几年里强劲复苏。

银行间利率在两周前开始激增,那是在中国的传统节日端午节的三天假期前。银行通常在公共假日之前有更高的现金需求,所以最初的利率增长在当时并未被视为异常。

但是,随着情况恶化,央行克制住了为金融体系注入新钱的冲动。周四,作为基准的7天回购利率曾一度上扬至25%,这是借贷成本的另一个衡量,在周三时是8.5%,周四最终回落到11.2%。

央行试图控制理财产品的发放。这些产品是短期的债务投资产品,银行营销这些产品时,称其有稳定的回报,像普通储蓄一样但利率更高。据北京惠普评级公司(Fitch Ratings)高级主管朱夏莲(Charlene Chu)估计,3月份,中国这类产品的未偿贷款总量约为13万亿人民币,约合2.1万亿美元。

银行可以通过出售这类产品提高自己的收费收入。但是,由于这类产品不出现在资产负债表上,关于某种产品里面到底打包了多少贷款、债券或其他资产,透明度很低。而且,尽管这类产品本身通常是短期,例如三个月,但是他们所支持的基础贷款往往是较长期的——例如两年。

去年10月,中国银行当时的行长肖刚在《中国日报》的评论专栏中写道,“理财产品某种程度上根本就是‘旁氏骗局’。 当投资者失去信心减少或者撤出理财产品时,现在看上去乐观的故事将会结束。 ”他指的是理财产品的到期时间与他们所支持的贷款的到期时间不符。肖刚现在是中国证监会主席。

David Barboza自上海对本文有报道贡献。
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