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2009年中国经济展望

2009年中国经济展望

作者:摩根大通中国证券市场主席李晶

2008-12-03

2009年将是中国经济面对考验的一年,随着全球经济进一步放缓,政府以支持经济长期增长为目标,试图推出积极的刺激开支方案,以舒缓内部增速放缓的压力。中国经济增长放缓,反映了成品出口业的外部需求减弱,但同时由于国内房地产市场不振,楼市低迷已对钢材、水泥等行业造成连锁效应,并间接影响了消费者的信心。

政府宏调政策的重点目前已全面转移至刺激经济增长及保持国内生产总值(GDP)增长于8%以上,若增长低于此水平,则会引发失业率上升的风险。鉴于中国政府作出了大规模的财政举动及大幅度减息,预计境外上市的中资股份将于2009年开始情况好转。目前,多个类别的中资股的价格与整体比较已呈现出相对吸引力,特别是考虑到中国仍保持巨大的增长潜力。我们看好铁路、建筑及建材、电信、及医疗保健等行业,而对金属、航运、及重型设备等面对经济周期性风险的行业保持审慎。

I.中国政策议程

公共投资效应将在第2季呈现

政府出台的经济刺激方案尽管被少数人批评为含糊且包括既有投资,但无可否认是至今全球各国面对经济危机冲击下所推出的最大型的财政刺激方案。由于地方政府所提出的优先项目仍需等待中央政府的审批,政府注资对中国宏观经济的影响不会在短期内呈现,但我们相信,政府的注资最终会对经济带来积极作用。国务院已作出批示,绝大部分的投资必须于明年春季全国人大及政协会议举行之前投入到项目的建设中。这就意味着,根据项目审批与工程进度之间存在的时间差,刺激经济方案的成效将于2009年第2季起在实体经济中逐步呈现。

毫无疑问,基建及其他领域的庞大开支将有助刺激内部需求及促进创造就业机会,从而对2009年经济发展面临的压力带来一定程度的舒缓。据报道,多个地方政府正竞争获得超过人民币10万亿元基建开支的审批,重点投资于铁道、公路、港口及经济适用房等建设项目。据高层铁道官员预测,铁道建设工程可以为明年新增600万个就业职位。

出台更直接的刺激消费措施

中央政府注重民生的议程及防止经济大幅放缓的决心将在新年(或之前)推出新的刺激措施。据官方媒体报道,新一轮的政策重心会直接放在刺激消费上,为此,将会提高个人所得税征收起点、建立国营企业工资增长制度、以及把医疗及教育补贴扩大至低收入家庭。此外,我们也认为,继粮食收成创下近年新高之后(正遇上经济放缓下需求疲软的时期),政府将采取一系列针对农村消费的措施,包括增加粮食储备、提高最低收购价、以及研究上调粮食入口征税等。

经济放缓、楼市及股市双双陷入低谷,这是对中国消费者适应力的重大考验。但总体而言,基于通胀温和、工资增长及家庭资产负债状况稳健(家庭总负债仅占GDP的13%),这些因素应有助于支持消费增长。然而,面对连串有关国内经济的负面消息,消费者对收入及就业保障的忧虑,令消费信心在一定程度上受挫。

楼市低迷需要更有力的措施

尽管政府为挽救楼市已推出多项综合措施,但至今收效不大,在房屋成交量上仍未见明显改善。银行由于担忧向首次房贷者提供贷款涉及之风险及净息差不具吸引力,在向首次房贷者提供优惠利率问题上存在犹豫。大部分准购房者仍保持观望态度,普遍期望房价的进一步下降。
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尽管多个房地产开发商已获续期短期债务及延迟购地付款限期,但为了应付年底缴税、支付利息及农历新年前结清建筑工人欠薪等现金流方面的压力,我们预计在2009年初房屋价格将有进一步下调的空间。部分公司会通过向外部投资者出售股权的方式获得融资。由于中国多个房地产开发商的资产负债状况不容乐观,我们预计未来几年房地产行业整合并购的趋势将会加快,这将有利于现金流状况稳健、地区及产品组合多元化的大型全国性发展商。

基于房地产行业的重要性,我们认为,中央政府或会推出额外的措施(拯救发展商以外的手段),放宽对二次房贷的限制及缩短二手房交易的规定持有期限。

然而,中国房地产开发商在短期内依然面对挑战,更多经济适用房的推出无疑会令2009年的供应形势更为严峻。按照目前的销售速度,部分大城市的现有房屋库存量要被完全吸收,至少需要到2010年。目前,地方政府(可能出于对供应过剩现状的忧虑)通过不同手段大力刺激购房。假如近期北京的案例具有参考价值,部分政府可以考虑仿效购入一些未售的低收入套间,而非投资建设新的经济适用房。

稳定股票市场

中国股票市场在一年内经历了从牛市高峰跌至熊市低谷的阶段。尽管中国直接投资于股市的居民只占少数,但散户代表了国内最富裕的人口部分,与其所占消费的比例失衡。为了挽回这个重要消费群体的信心,我们预计当局将采取进一步的刺激措施:

国企控股公司继续收购其上市附属公司的股份,中央汇金加大对内地上市股份的投资,特别是大型银行。由于目标企业均为股指成分中最大型的股份,故相关措施将有助稳定内地市场。

调动国内机构投资者支持股市的措施,包括鼓励保险商、共同基金公司及全国社保基金为市场提供支持。

短期内限制新上市的审批,以舒缓资金流动性压力。

预计中国证券监管部门将于2009年初继续推动保证金交易及卖空交易计划的实行。这些新机制将有助提高整体市场的流动性,及从根本上改变A股市场的“单面”性质,让投资者可以从升市及跌市中获利。投资者将可以利用更复杂的交易策略,而非单纯买入和持有。

II.主要风险

中国在防止大范围的经济下滑过程中面对若干风险。银行在提供借贷上变得更加审慎,应收账款问题可能更加严峻,政府刺激经济方案的推行也可能遭遇瓶颈或造成长期的经济畸变。就中国企业而言,未来几个季度的盈利增长可能存在不明朗性。

预测企业盈利疲软

经济放缓,加上重点行业的经营杠杆比率较高,已导致企业盈利的锐减及亏损企业数目的大幅增加:在2008年第3季度,A股企业的亏损比率达到17.7%,相比2007年仅为7.5%。

预计国内企业盈利下滑的趋势将持续至2009年上半年。结合需求疲弱,目前应收账款问题及投资亏损正影响企业的盈利能力。在去年的牛市中,股市及楼市的投资收益约占2007年A股市场整体盈利的22%。而今年,投资亏损已成为普遍现象。

2009年出现通缩的可能性为企业收入带来进一步风险,在钢材、汽车等行业,尽管原材料成本有所回落,但面对售价不断下跌,可能令企业盈利受限。我们预计,日用消费品、医疗及教育行业会成为2009年盈利增长最稳定的行业。
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银行更加审慎,贷款出现竞争

尽管中国企业的平均借贷情况仍属保守,但其经营杠杆比率整体偏高。

继当年亚洲金融危机之后,不良资产的问题再次浮现,银行在当前经济放缓时期变得更为审慎。中国金融机构的贷款增长由2007年10月的高峰17.7%跌至2008年10月的14.6%。尽管目前政府调高了信贷上限,银行发放贷款的速度也有所加快,国内银行的新增贷款可能更倾向于授予有政府担保、低信贷风险的大型基建、医疗及教育项目。未来数月,预计有20-50%需要负债融资的新基建项目将进入市场,从而推动对信贷的需要。随着中国人民银行大幅下调存款准备金率,国内银行近年有所下降的贷款存款比率可能会回升。

尽管政府在政策上支持中小企业融资,小企业(特别是制造业、房地产及其他高风险行业)仍然可能在获取及偿还贷款上遇到困难。作为一项鼓励向有困难的中小企业提供贷款的措施,政府正研究推动非正式借贷网络合法化的章程草案。如获通过,将能改善贷款获取的途径及减弱国有商业银行在中国合法借贷市场上的支配地位。行业组织及省级政府部门也通过建立创投基金及发行企业债券等方式协助中小企业筹集资金。

财政措施的资金分配和资金筹集

总体而言,为数众多的大型基建项目将为经济增长带来一定支持,其主要瓶颈在于技术工人、项目经理和建筑材料的供应,只有解决了这一瓶颈,才能确保财政开支取得理想的成效。国家发改委已承诺确保基建项目的实施将会遵循适当的规划指引,避免重复建设和盲目投资。

预期地方政府将会承担中国经济刺激方案的大部分资金,但由于土地销售不景气,地方财政受到沉重打击。有报道指,监管部门已要求国内银行提高资本充足率,以应对可能增加的不良资产和可能需要承担的大部分中国经济刺激开支。然而由于国有银行的独立性(随着多年来的市场化改革)提高,地方政府为基建项目筹集必要资金时可能面临困难。

为应对增加收入来源的需要,国务院正在考虑允许发行地方政府债券的提案。我们认为这一提案可能在新年得到批准,同时将会加强监管,通过信贷评级和公开披露要求增强对地方政府预算的监督。

应收账款和违约风险

为保留现金,一些企业正将流动性负担转嫁给供应商。航空公司是较为显著的例子之一。有报道指,亏损航空公司结欠中国机场运营商的费用已达到人民币60亿元。例如,北京首都国际机场截至10月底的被拖欠款项已超过人民币8亿元。近期的报道显示,电信企业对设备供应商也有类似行为。如果这种转嫁现金流动风险的行为大肆蔓延,将对企业,尤其是已经面临信贷危机的中小企业构成威胁。

楼市低迷带来的违约风险也令人忧虑。由于物业销售淡静,楼价下跌,涉及开发商、银行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方债务问题可能会增加。

III. 经济前景充满挑战,股市发展值得期待

尽管市场在短期内可能继续传出负面经济消息,企业盈利在一段时期内可能继续疲软,我们预期中国股市将在2009年年初靠稳。从以下几方面而言,中国股票的吸引力已大大增加:i)摩根士丹利资本国际中国指数目前的市盈率为8.3倍,而长期平均市盈率则为16倍;ii)平均股息率为4.3%,比大部分其他国家的存款和国债收益率更理想;iii)尽管经济增长速度放缓至7.0-8.0%,但仍高于其他主要新兴经济体;iv) 5.58%的1年期贷款利率仍有进一步下调的空间。

铁路建筑和建筑材料生产商直接受益

实施中国大型基建项目和为之提供原材料的建筑企业和建筑材料公司,将成为财政刺激方案的最大受益者。新增开支将主要用于建设交通基础设施、港口、农村基础设施、经济适用房、电网和四川灾后重建工程。即使是医疗卫生和教育文化基础设施升级,也涉及一定程度的建筑项目(例如地方学校和医院的建设)。中国铁路建筑商和建筑材料生产商是政府财政刺激措施的最直接受益者。

钢材:基建项目带来不平等的利惠

鉴于2009年上半年产量减少和库存显著下降的情况预期将会继续,短期而言,工业商品的前景仍充满挑战。尽管中国的经济刺激方案预期将在未来2年内产生可观的建筑钢材需求,但基建项目的钢材消费强度仍不如物业开发。同时,鉴于低收入住宅的开发项目通常为低层结构,钢材消费强度较低,因此经济适用房带来的需求可能有限。此外,对于满足低收入家庭的住房需求,地方政府在某种程度上似乎倾向于改造现有建筑,而非开发新建筑项目。

政府刺激经济增长的措施将利好长材生产商而非高端扁平材生产商。由于中国致力提升在钢材生产价值链上的位置,近年来扁平材的产能大幅提高,占钢材总产量的比重已由5年前的46%提高到60%。鉴于汽车、机械和应用行业等下游需求仍然疲软,中国主要钢铁制造商的需求前景低迷。

中国钢铁制造商大幅削减产量,有报道指中国消费者在经济低迷时期延迟购买,中国各港口积存的铁矿石已接近储能。在这种困难环境下,预期铁矿石的合同价格将在2009年大幅下跌。

煤炭生产商的好日子行将结束

经过长达数年的持续繁荣,动力煤(中国的主要燃料库存)需求正在放缓,原因在于经济增长放缓导致电力的工业需求显著降低。现货价格预期将持续降低至2009年,而合同价格则可望于明年有所提高,使合同价格和现货价格之间的折价收窄。煤炭价格下跌,将有助缓解独立发电厂商、水泥生产商和其他煤炭消费大户的成本压力。

尽管面临挑战,但也有多个因素利好中国。中国财政盈余充裕,政府债务较低,并有人民币15.5万亿的净储蓄,将有足够的资源安然度过全球经济衰退期。银行基础稳健,拥有足够的资金应对可能增加的不良资产。在过去的经济低迷时期,中国的中央调控机制很好地发挥了作用,能迅速地通过重要的政策调整。尽管财政刺激计划仍需一定时间发挥对实体经济的影响,但政府已清楚地表明立场,并将继续采取措施,为经济增长提供支持。

IV. 长期改革议程

为降低中国经济增长对投资的依赖,我们预期政府将继续增加社会福利性的基础设施建设开支,以减少中国公民为应付住房、教育、退休和医疗卫生问题累积大量预防性储蓄存款的需要。除中央政府投资人民币9,000亿元(1,320亿美元)进行低收入住房建设的三年计划外,我们预期政府将于新年期间推出进一步措施,以加快医疗、卫生保健和退休金制度改革。升级农村基础设施的措施将有助于提高中国农民的收入,长期而言将最终提升他们的消费能力。

同时,我们预期3月份全国人大会议召开后将就农业土地改革作出进一步的具体安排。中共中央委员会会议于10月份结束,领导人同意了一项旨在提高中国农村人口收入水平的改革方案。我们相信,农业用地改革有利于提高农民收入,并有助于政府实现既定目标,提升农业生产力,重新分配经济增长资源。通过允许农民将农业用地投入市场,有关改革将可缩小城乡收入差距,并通过允许向大型农场经营者转让土地,推动农业现代化发展。

注:本文仅代表作者本人观点。
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社科院:明年房价将进一步下调
http://bj.house.sina.com.cn  
2008年12月03日02:21  
每日经济新闻

  ◆每经记者 吴晓晶 发自北京

  昨日,中国社科院发布2009年《经济蓝皮书》。蓝皮书指出,2009年,房地产市场将步入较长时间的调整期。需求方短期内难以走出观望,开发企业将会迎来一轮“洗牌”。供需双方作用下,房价面临进一步回调。在市场景气指数下降、量减价跌的情况下,加之从紧的货币政策作用,断供、烂尾楼等风险出现的可能性加大。

  短期内房价还将下调

  蓝皮书认为,部分改善型需求和投资型需求的购买行为将向后推迟,炒房者将因投机能力下降而不同程度地退出市场,首次购房的自住性需求将更为谨慎。

  另外,需求难以启动,供给方资金链紧张,部分自有资金不充裕的中小房地产企业将面临因无力融资而退出市场的风险。“在供需双方的作用下,开发企业会采取进一步的降价措施,以期尽快回笼资金,短期内房价下调将成定局。”

  各地楼市初现回暖

  最近一段时间,北京、上海等地房产市场出现了“回暖”。北京市房地产交易管理网的数据显示,11月,北京商品房签约套数环比增长近6成。

  亚豪机构副总经理王英男认为,商品住房销量的明显增长,“由于临近年底,开发商面临着较大的回款压力,而且保障性住房的大量入市分流了部分客户,令普通商品房面临着巨大的销售压力,开发商不得不降价求售。”

  上海易居房地产研究院综合研究部部长杨红旭认为,目前北京、上海等地出现的成交量上升,一是因为近期频频出台的利好政策,使购房者成本降低,二是开发商继续在降价。

  不过,杨红旭认为,目前市场的回暖只是短期波动,不会影响总体走势,“说楼市小阳春来了为时尚早”

  链家地产研究中心主任王志伟也认为,从他们的监测数据看,关心和求购二手房的人群也在增多,但不能说明房市开始回暖,因为这只是近1个月的数据,还不能代表长期的走向。

  断供风险加大

  目前,在房地产市场的不景气,容易引发三大风险。一是已购房群体的断供风险,二是开发企业资金链断裂,将导致房地产开发贷款出现偿付危机以及“烂尾楼”的出现,进而拖欠工程款和拖欠农民工工资的 “两欠”问题可能爆发。三是由于房地产市场低迷反作用于宏观经济,经济增长下滑的风险加大。

  建设部政策研究中心主任陈淮指出,截至2008年8月份,中国个人住房按揭贷款扩大到3.4万亿,其中90%以上的部分是过去1~4年中贷出去的,“当前我国短期个人房屋按揭贷款还款期高度集中正孕育着风险。”
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经济相当不乐观啊~!
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2009:深度下滑的中国经济

中国人民大学“中国宏观经济分析与预测”课题组为英国《金融时报》中文网供稿 2008-12-22

2008年,在外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济内在周期的三重压力下,中国“出口——投资导向型增长模式”的内在矛盾全面激化,总供给与总需求关系出现逆转,宏观经济急转直下,出现“冰火两重天”的急剧变化,中国宏观经济开始步入深度下滑的下行区间。2009年,由于世界经济周期与中国经济周期、实体投资调整周期与金融资本调整周期、结构转型力量与周期性调整力量、房地产调整周期与制造业调整周期等多重因素的叠加,结构联动性和刚性的约束,中国宏观经济将出现超预期深度下滑的局面。

我们依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型进行预测,即使考虑政府现有得各种强力刺激方案,投资驱动型增长方式的内在矛盾只能被轻度缓和,不会改变2009年中国宏观经济深度下滑的趋势。这集中体现在:

中国的GDP增速将跌破9%,“保八”成为宏观调控的核心目标之一;潜在GDP缺口进一步扩大,总供给与总需求的不平衡进一步恶化,2009年三种方法测算的中国潜在GDP缺口分别为-6.531%、-4.0421%和-3.5738%,比2008年平均恶化了85.3%;失业水平将进一步扩大,2009年中国的失业规模将会接近3200万,调整后的失业率也将由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。这将对中国带来极大的社会压力,并制约政府宏观经济政策的选择。

此外,中国的房地产行业也将全面调整,“价格调整”取代“成交量调整”而成为2009年市场的主旋律,不同的调整模式将使房地产投资增速下降的幅度不同,预计2009年房地产投资增速将下降10-20百分点,0增长的现象也可能出现。

2009年,中国全社会固定资产投资名义增速和实际增速将双双大幅度下降,基础行业的产能过剩问题将进一步凸现。预计2009年全社会固定资产投资名义增速和实际增速将分别下降7.5个百分点和2个百分点,能源生产和消费增长率将分别下降14和13个百分点。

而对中国当前经济影响巨大的出口和进口增速将双双持续回落,其中出口增速下滑更为剧烈,预计将出口增速将下降6.9个百分点,进口增速下降6.1个百分点。这导致2009年贸易顺差较2008年少增加146亿美元。贸易顺差的增长速度为-5.5%。

在居民收入下滑、消费者信心下滑,消费增长的两大支点消失以及财富效应的反向作用等多重因素的作用下,2009年消费将改变2008年名义与实际增速双增的局面,“消费拉动宏观”的现象将消失,预计消费实际增速将下降1-1.5%个百分点。

总需求各部分的联动性、产业的联动性、经济增长区域结构的脆弱性、社会结构与经济结构调整的不匹配性、资本市场调整与实体调整的同步性、房地产调整周期与一般产业调整周期的一致性以及世界经济周期与中国经济周期的叠加等深层次因素将使上述总量性的调整超出一般预期的水平。

分析中国经济深度下滑的原因,我们可以从全球经济环境和中国的现实问题找到答案。

首先,世界经济超预期的深度下滑将使中国宏观经济的外部环境进一步恶化,中国出口面临的冲击将由2007-2008年度的成本冲击向2009年的需求冲击转变,这将导致中国出口增速的下降幅度大于进口增速的下降幅度,贸易顺差近5年首次出现负增长。
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世界经济此番所面临的不是短期调整,而是深度的周期性下滑。“新技术扩散速度的递减”、“全球化红利的消失”以及“世界不平衡的逆转”等3大力量将使世界经济调整的幅度和周期超出预期。我们的研究被包括IMF、WB、OECD、ECB、UN等14家国际机构最近的预测调整所证实。各种机构将2008-2013年的世界经济增长速度进行了调整,其中2008年平均下调了0.41个百分点,2009年则下调了0.92个百分点。在总多机构中,最为突出的就是世界银行和联合国将2009年的世界增速调为1%和1.6%。这在一定程度上证实了2009年世界超预期深度下滑的可能。

世界经济超预期的深度下滑从总体而言,将对中国出口带来超预期的深度打击,使得中国外需下滑的幅度大大超过2008年的水平。

与一般感觉不一样的是,中国出口收入弹性很高,出口对于主要贸易国的国民收入增长较为敏感。欧洲、美国、日本三大经济板块的同步小大幅度下滑将使中国的出口带来直接的深度冲击。有关研究表明,2009年欧洲和美国经济下滑所导致的中国出口将减少5.1%。

与2008年不同的是,2009年中国出口面临的冲击不是内部成本冲击,而是外部的需求冲击。2007年以来中国出口增速的放缓并不是美国金融危机产物,因为在此期间美国进口需求并没有实质性下滑,中国对美国贸易的下滑主要是由于各种出口产品成本上升导致竞争力的下降。因此,2009年金融危机对于美国、欧洲、日本等板块的实体经济带来实际性冲击,其进口需求的下降才全面显现。而这种需求冲击,我们很难利用人民币升值减缓、出口退税率提高以及出口补贴等供给方刺激政策来缓和外需的下降。因此,从总量收入的角度,2009年世界经济的放缓对中国出口的冲击将远大于2008年的冲击。

从另一个角度来看,世界经济深度下滑在本质上是世界不平衡模式走到尽头的必然产物,美国过度消费模式的崩溃在很大程度上意味着中国过度储蓄与过度出口的模式的崩溃,中国出口将在中美经济的两极互动中出现结构性和总量性的同步下滑。根据分报告研究表明,近10年中国经济周期与美国经济周期是一个逐渐耦合(coupling)的过程(参见图7、8),因此,从不平衡调整的周期角度来看,美国贸易逆差与中国贸易顺差的调整刚刚起步。

从内部考察,中国的总需求与总供给中所存在的结构联动性和结构刚性将使中国宏观经济下滑的幅度超过一般预期的水平。

中国总需求存在两大联动机制:一是“出口—投资联动机制”;二是“出口—收入—消费联动机制”。本课题组曾在2006与2007年度报告分析认为,中国宏观经济作用机制中,并不是单纯的投资推动了出口,更不是产能过剩导致了出口被动的增加,而是出口的增加导致出口收益的增加,进而导致投资的增加,而投资增长又在供给上给予出口的支持。因此出口与投资之间存在着联动关系。

2008年,中国的出口增长速度下滑4.7个百分点,2009年预计下滑6.9个百分点,必定会透过“出口预期”和“滞后效应”对2009年投资带来巨大冲击。对于“出口收入-消费联动机制”而言,它主要体现在外向型经济的大幅度下滑将导致大量企业利润的下滑,导致工人失业和工资水平的下滑。由于中国大量农民工在外向型部门就业,出口的下滑对于该群体的收入影响最为明显,而该群体的收入边际消费倾向最高。因此,出口的下滑将带来消费明显的变化。
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在总供给中存在重工业供给刚性的问题,即由于重工业有大量的资产专用性投资和较高的设备维持成本,这些行业并不能根据外需的变化而进行灵活的调整。由于本轮经济增长以重工业投资为核心,因此2009年所面临的产能过剩的问题将比以服务业驱动或轻工业驱动型经济严重得多。

2008年,中国经济增长的区域结构特性决定了其难以为继,未来中西部地区所面临财务约束和投资失误等问题将使中国经济增长失去区域经济增长的支撑点。

过去一年,中国宏观经济增长仍能在大环境急转直下之时,达到9.6%的增长速度,其关键在于中部区域和部分西部区域保持了强劲增长的趋势。中西部之所以能够在近年来保持强劲的增长态势,主要原因在于:1)在财政收入激增的推动下,中西部各地政府上马了很多项目工程,城镇固定资产投资增长迅速;2)在东部产业成本激增的情况下,很多外向型低端产业开始向中西部进行梯度转移;3)在资源价格攀升的情况,资源型开发生产大规模增加。2007年中西部的名义增长速度都达到了20.1%,超过东部接近3个百分点。2008年上半年,全国平均增长速度为10.4%,其中东部仅为8%,而中部六省市达到了13.3%。如果深入分析中西部高增长的特性我们发现,中西部增长是典型的投资驱动型增长,其中70%是依靠投资拉动的。2008年前三季度,中国东、中、西部地区城镇投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%,中西部投资增速明显快于东部。与此同时,中部的消费比重却从2003年起每年以0.2个百分点下降。

而在未来一年,中国中西部这种严重投资依赖型经济增长将面临以下严峻的考验:因房地产价格下跌、资源价格下落、土地出让规模急剧下滑,中西部地区的财政问题将大规模显现,现有各种地方政府主导的投资项目面临资金枯竭的问题;外向型经济的转移在出口大幅度下降的过程中将面临深度打击,由于这些新建项目没有任何抗风险能力,其下滑的状况将比东部更为严峻;大规模的中西部农民工返流,将使这些区域的收入大幅度下降,消费将进一步下滑。

因此,2009年中西部不可能维持2008年高速增长的局面,它将出现比东部更为严峻的深度下滑。

此外,中国名义消费增速和实际消费增速“双提升”的局面将在2009年消失。在收入下滑、消费信心收缩以及消费支柱消失等多重因素的作用下,消费增速的回落将成定局。

2008年由于实际消费增长的提升达到4个百分点,对中国经济增长速度的贡献超过60%,是支撑中国经济增长速度过度下滑的核心力量。但是,到2009年这个支撑中国经济增速的核心力量可能出现逆转的情况。其主要原因体现在:

第一、在经济进入下行区间,消费者信心大幅度下滑,消费者将进行行为模式的调整。从图12可以看到,在2006-2007年,消费者持续高位,但在2008年1月开始进入持续下滑区间,其中很重要的因素就是对未来经济形势的担忧。

第二、萧条时期的收入增长难以支撑消费的高速增长。从经济史研究表明,在任何经济萧条时期,居民的收入增速都会大幅度下降,据统计,2008年,中国城镇家庭的实际收入增速开始进入一个缓慢下滑区间,农村现金收入增速虽然处于提速阶段,但是大规模的中小企业倒闭、农民工失业、未来农产品价格的下滑都将遏制这个趋势。当然,正如本团队2008年中期和2007年4季度报告分析的那样,目前收入分配的总体格局并不支持消费持续上涨。2008年劳动报酬占GDP的比重依然在11-12%区间徘徊。另外,由于本次经济下滑主要体现在外向型经济和劳动力密集的低端产业,因此对边际消费倾向较高的中低收入人群的收入打击最大,从加重对2009年消费增速的打击。
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第三、中国本轮经济的两大消费支柱——汽车消费和居住类消费将在2009年出现大幅度下滑。 居住类消费在2002-2007年是中国消费增长最为核心的因素之一,因为该时期是中国住房购买增速最高涨的时期,购买住房相应拉动了大规模的居住消费。但是,2008年1月以来房地产开始调整,到2009年房地产的成交量将大幅度下降,从而导致居住类消费大规模消失,呈现较高的负增长现象。另外,家庭购买轿车的浪潮在本轮经济高涨的时期已经达到顶峰。到2007年底中国城镇家庭百户拥有轿车量已达到6.06辆,到2008年三季度已达到8.67辆,超过同类收入水平国家百户拥有轿车量的高线。因此,在未来几年内,中国轿车消费增长将处于一个下滑区间。

第四、居民房产以及金融资产价格在2008年的巨幅缩水将在2009年产生强烈的财富效应,使消费下降。计量研究表明,中国自2002年以来,财富效应逐渐出现,虽然其系数较小,在2005-2008年期间,居民财富每减少10%,对消费支出的影响是2%。2008-2009年,中国股票市场的缩水程度达到60%以上,股票市值减少13万亿,与此同时房地产价值预计缩水15%左右,使居民总财富缩水在12-18%区间。这将意味着消费将由此减少2.4-3.6%的支出。

2009年,中国的房地产行业的大幅度调整将全面爆发,2008年房地产市场的需求下滑和供给放量必然导致2009年房地产市场进行市场结构、投资规模以及成交价格得多重深度调整,该调整将进一步推动制造业投资增速的深度下跌,将使中国固定投资规模出现超预期的下降。

这一年,房地产面临“硬着陆”的风险也将加大。从资金面看,房地产资金的逆转将使房地产市场面临严重的流动性约束和资金链断裂的风险。从而加速房产价格和营销模式的改变。从2007年12月开始,中国房地产市场由于开工面积扩大、土地储备大幅度增加以及开发成本激增等原因,应付款累计增速就开始提升了,而在2008年2月由于企业盈利增速放缓、银行信贷紧缩以及民间拆借成本上涨等因素资金来源增速开始下滑,到2008年3月,资金来源累计增速低于应付款累计增速,资金面开始恶化,并且这种状况持续扩张,资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口越来越大。

房地产价格与房地产资金来源之间的动态变化的关系证明,房价提升将使资金来源越多,而房价下降将使资金来源紧缩,一旦中国房市价格下降的趋势形成,超过一定的临界点,那么资金来源将加速下滑。如果没有外部力量进行干预,到2009年初资金来源累计增速与应付款累计增速之间的缺口加速扩大必将使大部分房地产企业资金链断裂。这种资金链的断裂就意味着中国房地产的“硬着陆”,意味着中国固定投资的21%将消失,25%的全社会贷款将成为不良贷款,1.4万亿左右的地方预算外财政收入将消失。虽然这种极端的景象不会发生,但是房地产将在2009年出现严重的资金短缺的问题是必然,而这势必会引起房地产投资能力的大幅度下降。

与房地产不景气局面相对应的是,在固定投资占比最大的制造业也必然在2009年出现严重的下滑。2008年6月开始,制造业出现供求逆转。而这种逆转很可能在房地产业的不景气、出口下滑等综合因素的作用下被进一步的放大,使全社会固定投资出现全面下滑。

(中国人民大学“中国宏观经济分析与预测”课题组负责人:中国人民大学经济学院院长杨瑞龙教授,执笔人:刘元春教授)

注:本文仅代表作者本人观点。
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2009年中国经济面临急剧下降的危机

(2009-01-09)

  
● 黄朝翰 杨沐
  在当前这场由金融危机引起的全球性经济衰退中,中国和新兴经济国家有可能成为引领世界经济走出困境的希望。本文将对2009年中国经济的可能走向作一探讨。

从担心过热到担心衰退

  2008年前三季度中国经济的增长速度已经达到9.9%(高于过去30年的年均增长9.8%),全年的增长估计会在9.5%。虽然和2007年的11.9%相比,已是明显下降,但和2008年全球经济预计增长只有2.5%相比,中国仍是世界上发展最好的经济体。现在国际和国内都在关注中国2009年的经济情况,各种不同评估预计中国增长可能在7-8%,甚至可能更低。但即使中国经济增长在2009年只有5-6%,在世界经济中也还是第一位的。

  2008年初,中国在连续五年GDP双位数增长后,经济发展继续过热,并在国际油价,粮食价格上涨的压力下,出现通胀迅速上升的趋势。为了控制可能失控的经济,政府在上半年引进了从紧的宏观控制手段,希望能引导经济软着陆。但到2008年最后几个月,政府面临的完全是预料之外的另一种宏观经济景象:严重的经济下滑,甚至通货收缩。中国的领袖们从未经历过在短短几个月时间内这样大跨度的经济情绪变化:从对过高增长的担心,到对止不住经济下滑的恐慌。

  2008年10月,当第三季度的GDP增长数据揭晓只有9%时,政府还没有认识到强烈的经济下滑压力。他们还认为这是上半年的控制经济过热的宏观调控的必然结果,和由于四川地震,北京奥运会中断了一些企业生产的短期影响。

  但11月份数据更是惊人,工业生产的增长只有5.4%(10月份时是8.2%,比上年同期回落11.9个百分点)。出口比上年同期下降2.2%(10月份增长19.2%),这是过去7年来的第一次,当月出口比去年同期下降。政府开始不再怀疑经济正在急剧下滑,迅速做出反应,宣布将在明后两年,用4万亿元人民币(相当于5900亿美元)的组合财政措施来刺激经济。

  在全球金融危机开始阶段,许多中国经济学家和政策制定者相信中国经济和美国经济是分离(decoupled)的。中国政府对内有财政结余,对外有外贸顺差,有巨大的外汇储备,并继续实行对资本账户的控制。上海A股的指数从2008年10月到2009年中已经下降了60%,很难再大幅度地受金融危机的负面影响。到2008年10月,金融海啸把美国和日本卷入经济萧条时,中国仍然比较乐观,相信中国的实体经济(生产和出口)能帮助中国在一定程度上避开严重的外部冲击。很多人都认为从技术上说,中国的经济增长主要是受内部需求,特别是国内的投资推动的。

  

2009年“保八”的可能性

  在这种乐观情绪影响下,政府最初错误地解读了10月份数据,忽视了许多中小企业的破产,和在许多关键的工业部门,如电力,钢铁和金属,水泥,汽车,石油化工等的生产下降的严重性。世界金融危机的外部影响,加剧了中国自身的经济周期的变化幅度。中国GDP的季度增长,是在2007年第二季度达到顶点,而部分由于宏观政策收紧,工业结构的升级调整,新的劳动法实施,等等,在07年二季度后的GDP增长逐季度迅速下降,到2008年三季度已经只有9%。

  结果,当经济迅速恶化,政府突然受到了经济下滑的速度和力度的巨大冲力。为了尽快改变下滑,稳定经济,政府在运用财政刺激手段的同时,也同时运用了其他的直接政策干预手段,如刺激出口(运用更多的出口退税),和促进农村消费(通过直接的补贴),并采用宽松的货币政策(通货膨胀率已迅速下降),甚至考虑了可能用人民币贬值来促进出口。等等。事实上,我们看到中国政府在很短的时间内,几乎运用了所有可能的政策手段,努力维持2009年的经济增长。

  世界银行对中国经济的预测2009年增长7.5%似乎是比较客观的。但中国政府给自己的目标是努力把经济增长保持在8%。这一方面,因为2009年有许多重要历史事件的几十周年纪念日,如中华人民共和国成立60周年,五四运动90周年,六四事件20周年,法轮功事件10周年,是中国社会的政治敏感期。另一方面,近十多年来,中国经济发展的历史数据表明,“保八”(经济年增长达到8%)就能保证最低的就业增长率,中国社会就能稳定。过去连续五年的两位数增长率,平均每年创造了1700万个新增就业岗位。中国现在仅每年进入市场的大学毕业生就达到600万,经济增长速度的急剧下降,将会带来严重的就业困难。为了努力避免社会的不稳定性,政府势必努力维持一定的发展速度。

  和十年前相比,中国政府的财政实力和金融实力已大大加强,中国具有占世界28%的政府的外汇储备,每年6万多亿人民币的财税收入,2008年上半年1万亿元人民币的财政剩余,即使出口的外部需求疲软,中国政府也完全有体制上和经济实力上的能力,来保证2009年达到8%的增长目标。

  从长期趋势来看,中国还正处于城镇化过程的中期,还有几亿人口会在未来十年中从农村移往城市,还有大量的基础设施投资需求在推动中国经济规模的进一步扩张。2009年中国经济增长的保八,是有可能的。但从短期来看,由于体制的问题,贫富差距的问题,贪污腐败的问题,突发性社会事件日益增多的问题,失业的急剧增长,有可能加剧社会的短期动荡,政府必须正视并谨慎地处理这些问题。

增长模式仍然未变

  2008年的经济增长模式仍然和去年的增长模式相同,只是增长速度下降。在增长的供给方面,主要是来源于中国的主要产业部门的生产率的持续提高。制造业是中国最大的产业部门,它在中国2007年的GDP中占43%(仅略低于服务部门的49%)。它的增长速度也要高于其他的产业部门。中国的经济基本上是由它的迅速增长的工业部门所拉动的。从2002年以来,制造业的平均年增长为17%,带动了GDP年均增长10%。在2008年,工业生产的增长从2007年的19%下降到12%,因此GDP的增长也下降到9%。正如前面所说到的,到2008年的11月份,工业生产的增长降到只有5.4%,所以我们认为2009年初前几个月的中国的GDP增长速度有可能继续下降。

  在增长的需求方面,GDP的增长来源于国内需求的提高(国内的投资和消费)和外部需求(净出口)。中国的经济增长主要是由于国内的需求,特别是国内投资。在2007年的GDP增长的11.9个百分点中,投资贡献4.9个百分点,消费贡献4.7个百分点,而净出口值贡献2.3个百分点。这也解释了为什么在中国政府目前采取的扩张的财政政策中,主要是通过扩大投资来刺激增长。

  特别是在2008年的前11个月中,固定资产投资的名义值仍然上升27%(和2007年相同),但实际上用可比价来看,由于政府的宏观紧缩政策,投资增长的速度是放缓的。消费增长从2007年的16.4%,下降到9.8%。尽管人民币升值,但在前11个月出口增长仍然达到19.3%,而2007年的出口增长高达25.5%。发达国家对中国出口的需求疲软的影响,有一部分被中国向新兴经济体的更多的出口所抵消了。所有这些都解释了2008年中国经济增长放缓的原因。但必须注意的是,在2008年的10月出口增长还是19%,但到11月就逆转为下降2.2%,这是七年以来的第一次,这种急转正是中国整体经济增长下降的一个明显的信号。

  用净出口的概念来表示外部需求对中国经济总体增长的重要性可能会造成一些误解。在2005年以前,净出口对中国经济的总增长的影响是微不足道的,甚至是负值。这是因为中国已经建立了世界上最大的出口加工区,中国出口中的60%是由外国企业在中国的公司实现的。为了能够出口,中国首先必须进口许多商品,如原材料,零部件,组装件,和机器设备。中国的出口只在中国国内形成的附加价值中占很小的一部分,因此对GDP增长的贡献很小。自从2005年后,净出口的比重开始上升,它对GDP增长的贡献也开始上升,达到GDP增长中的20%左右。

  这种简单的需求分析,实际上低估了出口对中国经济增长的重要性,因为它忽视了出口所引起的一系列生产和服务活动所带来的对经济增长的间接影响。巨大的出口导向产业,创造了各种各样的地方服务活动,和对上下游相关产业部门的投资,以及它所形成的就业所带来的巨大的乘数效应。毫不奇怪,在2008年的下半年,出口增长动力的突然消失(这也造成国内消费下滑)迫使中国政府积极行动来应对经济逆转。

  2008年1月到11月中国的外贸总额达到2.4万亿美元,比上年上升20.9%,产生贸易顺差2560亿美元,比上年上升6.9%。中国从进入21世纪以后,一直保持着一定规模的外贸顺差,这主要因为加工贸易一直都占中国出口总额的50%左右,加工贸易的本质,就是因为它的服务产生附加价值,这一定产生顺差。由于这一因素,和每年都流入中国的巨大的外国直接投资(2007年为840亿美元,2008年预计将超过900亿美元),组成了中国的双顺差(和中国出口导向增长的双引擎)。顺差的持续增长导致中国外汇储备的急剧上升,估计在2008年底已达到2.1万亿美元。

  中国急剧增大的外部顺差实际上加重了过量生产和过分投资的宏观经济的不平衡性,加强了人民币的升值压力。2008年全年,人民币兑美元升值8.1%,对欧元升值20.3%,对英镑升值32.1%,对日元升值7.6%。从2005年7月到2008年9月(全球金融海啸爆发以前),人民币的实际有效汇率已经上升了21.8%。人民币汇率的持续上升也是中国出口增速下滑的一个重要的直接原因。

  许多年以来,中国的亚洲周边的经济体和中国之间一直是处于贸易顺差的地位。这些经济体利用中国巨大的国内市场,向中国出口制造品,中间产品,和原材料,推动了自己的经济发展。而中国又依次对欧盟和美国处于贸易顺差地位。因此实际上中国是日本,韩国,台湾等经济体持有欧美顺差的代理人。这种贸易模式,揭露了中国在当代全球经济贸易中的中枢地位。预计2009年,由于欧盟和美国经济的进一步衰退,国际间的贸易摩擦以及引起的对中国产品出口的限制措施可能将会进一步加剧。

怎样才能稳定中国经济的增长?

  近些年来,中国在每年的年末都要召开中央经济工作会议为下一年的经济政策指出方向。最近开过的2008年的会议的重点就是如何维持2009年的经济增长。最高领导胡锦涛在这一会议上强调要做出最大的努力,通过扩大国内需求和调整经济结构,来保证一个“稳定和相对较快”的经济增长。这一经济增长目标的实现主要依赖于以增大基础设施投资为主的成套的财政刺激手段。其次是创造就业,促进农村地区的发展,促进教育,医疗卫生,和与改善人民的生活素质有关的社会领域的发展。

  在1997年亚洲金融危机时,朱镕基总理也采取过扩张的财政政策来刺激中国经济发展。朱当时的任务,被迫首先要关注如何治理财政赤字,国有企业的冗员和下岗工人的再就业,以及银行坏账。这一次,由于中国具有良好财政盈余,强大的外部平衡,和现金充足的国有商业银行,温家宝总理显然要轻松得多。因此,在11月9日中国政府能迅速地大方提出吸引世界眼球的4万亿人民币的财政刺激方案。

  这一财政刺激方案涉及的主要领域包括:1)低收入群体的公共住房;2)农村地区的基础设施,如供水和水质保护,农村道路,电网;3)交通基础设施,如高速铁路,高速公路,机场;4)医疗保健,和教育;5)生态保护,和环境项目;6)技术创新,研究和开发,产业升级;7)四川地震灾区的重建。在未来的两年里,中国将向这些项目投入四万亿人民币,占中国2007年GDP总额的15%。中央政府承担1.18万亿人民币,其余的将由地方政府通过银行贷款,发债券,等各种方式自筹。这一财政刺激方案正在完善成扩大内需的十条规划。

  毫无疑问,一些大项目,如铁路等都是属于中央的项目。但是,许多其它较小的项目,特别是和社会服务领域相关的项目,都主要取决于地方的积极性和财政能力。中西部地区的有些地方,政府已经背着沉重的债务,而中央政府到目前为止还没有正式批准地方政府能发债。他们会面临较多的困难。东部沿海的富裕省份有充足的资金可以做很多事,如教育,医疗保健,公共住房,以及许多大规模的基础设施项目,如城市地铁系统,供水系统,和环境项目。在中央的4万亿财政刺激计划公布后,几个富裕省份,如广东,江苏,山东,都提出了他们自己的上万亿元的开发项目,全国项目的总规模,已经超过14万亿人民币。很显然,财政刺激计划的成功最后的落实主要取决于中国的地方政府。

  历史经验表明,要使凯恩斯类型的积极的财政政策获得成功,需要一些配套的政策和支持手段。首先是宽松的货币政策。在12月23日,中国人民银行在11月份刚宣布把利率大幅度降低103个基点后,再次宣布降低利率23个基点。中国的中央银行连续降低利率和调低商业银行的存款准备金率,其目的是在经济中注入更多的流动性,帮助企业界和房地产市场。

  其次,中国正在制定十大产业的振兴规划,受惠产业包括钢铁,汽车,造船,石化,轻工,纺织,有色金属,装备制造,和电子信息等。推行的措施包括降低企业负担,增加企业收入,帮助企业获得必要的融资途径等。

  在实行了这些财政政策,货币政策和产业政策的两三个月后,政策的预期结果会逐步出现,GDP增速的持续下滑有可能再次转向到上升。从这些政策的力度看,中国政府是有可能在2009年达到GDP增长8%的目标的,尽管有些方面还要看全球经济的走势。但北京至少已经清楚地表示了自己的决心,如果全球经济继续恶化,政府将会毫不犹豫地采取更多的措施。

  但是,中国政府也必须谨慎地面对可能出现的失业短期内急剧增加的问题。扩张性的财政政策和宽松的货币政策有可能在短期内将刺激GDP的增长,但是,他们在解决失业问题上,很可能不是那么有效的。中国从2002年以来以两位数的经济增长平均每年新创造了1740万个就业岗位,增长和就业的弹性系数平均为0.189,也即是说,经济每增长1个百分点,将创造300万个新的就业机会,相反经济增长下降一个百分点,将减少300万个就业机会。2009年初,经济发展速度的持续下滑,将可能会造成数百万的失业者。

  预计2009年春节后首先会面临返城农民工的就业困难问题,然后接踵而来的是春夏之交的是“受教育的失业者”,预计在中国2009年的600万名新的大学毕业生中,会有三分之一可能找不到工作。中国的领袖们在2009年的最大的挑战将是如何应付可能激化的失业问题。下半年后,随着经济增长的回升,就业和社会的压力将有可能逐步缓解。世界的关注将从中国政府如何应对国内的困难转为中国如何和其他新兴经济体一起,引领世界经济走向新一轮的增长。

  黄朝翰教授是新加坡东亚研究所的学术所长,杨沐博士是东亚所的资深研究员。


《联合早报》
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